Nollakorot vetävät finanssipolitiikankin solmuun

Rahapolitiikan ruuti on kastunut korkojen painuttua nollaan. Samalla finanssipolitiikasta on tullut entistä vaikeampaa. Elvytyksen onnistuminen nollakorkomaailmassa riippuu aivan uudella tavalla taantuman luonteesta.

Korkojen laskeminen nollaan – ja allekin – on vienyt keskuspankkiirit eksistentiaalisten kysymysten äärelle. Nollakorkojen aikana hirttäytyminen kahden prosentin inflaation tavoitteluun voi johtaa pahanlaatuiseen hintojen laskukierteeseen (Benhabib ym. 2001). Myös talouden lisäelvytys on vaikeaa, koska kovin paljon nollan alapuolelle korkoja ei voi viedä.

Samalla politiikan haitat ovat lisääntymässä. Nollakorot heikentävät pankkien kannattavuutta, mikä yhdessä kiristyneen pankkisääntelyn kanssa heikentää elvytyksen välittymistä lainarahoitusta haluaville yrityksille ja kotitalouksille. Mitä pidempään nollakorkojen aika jatkuu, sitä voimakkaammin pankit kärsivät (Brunnermeier ja Koby 2018). Niin sanottu määrällinen elvytys puolestaan rakentaa varallisuuskuplia osake-, kiinteistö- ja joukkolainamarkkinoille.

Nollakorot ovat pitkän tauon jälkeen tuomassa finanssipolitiikan takaisin suhdannepolitiikan keskiöön. Rahapolitiikan tehon laskun lisäksi valtion velkaantuminen on aikaisempaa turvallisempaa – ainakin niissä maissa, joilla on oma valuutta, keskuspankki ja velka kotimaan rahassa.

Finanssipolitiikalla ei ole kuitenkaan helppo korjata rahapolitiikan jättämää aukkoa. Finanssipolitiikankin onnistuminen on entistä vaikeampaa. Tuore kirjallisuus antaa viitteitä siitä, että finanssipolitiikan onnistuminen nollakorkomaailmassa riippuu uudella tavalla taantuman luonteesta.

Perinteisemmässä, esimerkiksi finanssikriisin tapaisessa, talousfundamenttien tuottamassa taantumassa eri maiden yhtäaikainen menojen lisäys on tehokas tapa lieventää taantumaa (Ramey 2019). Nousukaudella on puolestaan kerättävä puskureita, jotta julkinen velka ei nouse (Yared 2019).

Puskurit kannattaa tehdä siten, että menoissa säästetään, koska se haittaa talouskasvua vähemmän kuin verojen korottaminen (Alesina ym. 2019). Normaaleissa suhdannevaihteluissa veropolitiikan rooliksi jää ennakoituvuus, pitkäjänteisyys ja tasaisuus.

Jos taantuma syntyykin odotuksista, ollaan uudessa tilanteessa. Tutkimustieto on vasta karttumassa, mutta tämän hetken käsityksen mukaan tällaisessa tilanteessa kysynnän lisääminen julkisia menoja lisäämällä ei auta (Aruoba ym. 2013, Braun ym. 2013, Christiano ja Eichenbaum 2012 ja Correia ym. 2013).

Menojen nostamat reaalikorot ja menojen syrjäyttämä yksityinen kulutus sysää taloutta kohti deflaatiota (Nakata ja Schmidt 2019). Sen sijaan työn tarjontaa ja investointeja rohkaisevat veronalennukset, ja muut rakenneuudistukset, elvyttävät taloutta ja nostavat inflaatio-odotuksia menolisäyksiä tehokkaammin (Mertens ja Ravn 2014).

Elvytyksen tekee erityisen vaikeaksi se, että taantuman aiheuttajaa on vaikea havaita kyllin varhain taantuman alettua. Siksi taloutta pitäisi pystyä elvyttämään jo ennen kuin hintojen laskukierre alkaa. Tämän tutkimussuuntauksen mukaan ennakko-ohjaus toimii parhaiten inflaatio-näkymistä johdetuilla automaattisilla päätössäännöillä (Schmidt 2016 ja Tamanyu 2019).

Päätössäännöt veisivät suhdannepolitiikkaan kohti rahapolitiikan teknokraattisuutta. Poliitikkojen aktiivisia elvytyspäätöksiä ei tarvittaisi entiseen malliin. Siltarumpupolitiikan mahdollisuus vähenee, mutta samalla demokraattisesti valittujen päätöksentekijöiden käsiä sidottaisiin uusilla säännöillä.

Taantumien jaottelu perinteisiin talousfundamentteihin ja odotuksiin perustuviin ei ole pelkästään akateeminen kysymys. Aruoba ym. (2018) osoittavat, että Yhdysvalloissa finanssikriisi aiheutti perinteisen, talousfundamentteihin perustuvan nollakorkojen ajan, josta on ehditty jo nousta korkeammallekin. Ikääntyvässä ja hitaiden uudistusten Japanissa puolestaan on vallinnut odotusten aikaansaama nollakorkoympäristö.

Japanin kohtalo on Suomellekin relevantti uhka. Suomi on Japanin tapaan ikääntymisen etujoukoissa ja osoittautunut talouden hitaaksi uudistajaksi. Investointien heikkous, vähäinen syntyvyys ja matala inflaatio kertovat selvästä tulevaisuudenuskon puutteesta ja odotusten pessimistisyydestä.

Uuden kirjallisuuden suositus Suomelle on, että tulevassa talouden alamäessä kannattaa valmistautua entistä kiperimpiin finanssipoliittisiin valintoihin. Antti Rinteen hallituksen suuri meno-ohjelma sopii huonosti tähän suositukseen.

Parempi olisi, jos menojen lisäysten sijaan keskityttäisiin työllisyysasteen nostamiseen ja muuhun rakennepolitiikkaan. Sillä saataisiin talouskasvua, joka toisi talouteen taantumapuskureita ja vähentäisi todennäköisyyttä ajautua pessimististen odotusten ajamaan deflaatiokierteeseen.

 

Viitteet

Alesina, Favero ja Giavazzi (2019). Effects of Austerity: Expenditure- and Tax-Based Approaches. Journal of Economic Perspectives, 141-162.

Aruoba, Boragan, Cuba-Borda, ja Schorfheide (2013). Macroeconomic Dynamics Near the ZLB: A Tale of Two Countries,” NBER Working Papers 19248, National Bureau of Economic Research.

Aruoba, Cuba-Borda ja Schorfheide (2018). Macroeconomic Dynamics Near the ZLB: A Tale of Two Countries. Review of Economic Studies, 87-118.

Benhabib, Schmitt-Crohe ja Uribe (2001). The Perils of Taylor Rules. Journal of Economic Theory, 40-96.

Braun, Anton, Korber ja Waki (2013). Small and orthodox fiscal multipliers at the zero lower bound, Working Paper 2013-13, Federal Reserve Bank of Atlanta

Brunnermeier ja Koby (2018). The Reversal Interest Rate. University of Princeton. Manuscript

Christiano ja Eichenbaum (2012). Notes on Linear Approximations, Equilibrium Multiplicity and E-learnability in the Analysis of the Zero Lower Bound, Working Paper.

Correia, Farhi, Nicolini ja Teles (2013). Unconventional Fiscal Policy at the Zero Bound. American Economic Rveiw, 1172-1211.

Mertens ja Ravn (2014). Fiscal Policy in an Expectations-Driven Liquidity Trap. Review of Economic Studies, 1637-1667

Nakata ja Schmidt (2019). Expectations-driven Liquidity Traps: Implications for Monetary and Fiscal Policy. European Central Bank, Working Paper Series 2304.

Ramey (2019). Ten Years After the Financial Crisis: What Have We Learned from the Renaissance in Fiscal Research? The Journal of Economic Perpectives, 33, 2.

Schmidt (2016). Lack of Confidence, the Zero Lower Bound, and the Virtue of Fiscal Rules. Journal of Economic Dynamics and Control, 36-53.

Tamanyu (2019). Tax Rules to Prevent Expectations-Driben Liquidity Trap. Institute for Economic Studies, Keio University. Discuxsion papers DP2019-005.

Yared (2019). Risin Government Debt: Causes and Solutions for a Decades-Old Trend. The Journal of Economic Perpectives, 33, 2.