Markkinakuria vai poliittista kontrollia?

Rahaliittoa perustettaessa tunnistettiin vaara, että yhteinen raha saattaa tehdä julkisen sektorin velkaantumisen liian houkuttelevaksi maissa, joissa ei ole perinnettä vastuullisesta julkisen talouden hoidosta.  Tätä torjumaan EU:n perussopimukseen sisällytettiin ns. no-bailout -lauseke, jonka mukaan EU tai toinen jäsenvaltio ei saa ottaa jäsenvaltion velkoja vastuulleen. Lisäksi Euroopan keskuspankille kielto rahoittaa valtioita. Näiden tarkoituksena oli luoda markkinakuria, ts. pakottaa sijoittajat ottamaan huomioon, että valtion velkaan liittyy aito luottoriski. Tämän oli tarkoitus hillitä liiallista velkaantumista. Toiseksi kurinpitovälineeksi luotiin vakaus- ja kasvusopimus, jonka piti rajoittaa julkisen sektorin alijäämä maksimissaan 3 prosenttiin ja velka 60 prosenttiin BKT:sta.

Kumpikin turvakeino osoittautui tehottomaksi. Markkinakuri ei toteutunut, vaan valtioiden korot yhtäläistyivät ja osa aiemmin korkeista koroista kärsineistä jäsenmaista käytti tätä hyväksi pikemminkin ylläpitämällä reipasta menojen kasvua kuin vahvistamalla julkisen talouden rakenteellista tasapainoa. Yhtä huonosti toimi vakaus- ja kasvusopimus. Alijäämä- ja velkakriteerit osoittautuivat löysiksi ja niitäkin rikottiin. Sopimus ei myöskään turvannut julkista taloutta yksityisen sektorin velkaantumisen aiheuttamalta välilliseltä uhalta julkisen talouden tasapainolle. Kurinpidon epäonnistuminen teki euroalueen haavoittuvaksi ja oli osasyy nyt elettävään kriisiin.

Hyvän talouskasvun vuosina nukkunut markkinakuri alkoi toimia kriisin puhjettua. Sijoittajat heräsivät havaitsemaan, että valtion velkaan liittyy aito riski, mikä on johtanut pääomapakoon ongelmamaista. Tämä on nostanut rajusti korkoja näissä maissa, heikentänyt niiden kasvua ja lisännyt maksukyvyttömyyden uhkaa.  Monien arvioiden mukaan korkoreaktiot ovat ainakin joidenkin maiden osalta ylimitoitettuja.

Markkinarahoituksen kallistuminen ja ehtyminen on johtanut jäsenmaiden väliseen yhteisvastuuseen tavalla, joka rikkoo no-bailout-lausekkeen henkeä. Jäsenmaan maksukyvyttömyyden on pelätty romahduttavan ao. maan rahoitusjärjestelmän ja leviävän dominon tavoin muualle euroalueelle.  Ääritilanteessa seurauksena voisi olla euroalueen hajoaminen, potentiaalisesti katastrofaalisin seurauksin. Tämän epästabiilin kierteen katkaisemiseksi euroalueen jäsenmaat ovat katsoneet välttämättömäksi antaa ongelmamaille rahoitustukea ja Euroopan keskuspankki on ostanut korkeasta korosta kärsivien valtioiden velkakirjoja.

Yhteisvastuuta on syntynyt myös eurojärjestelmän kautta. Pääomapako on ilmennyt ongelmamaiden keskuspankkien velkaantumisena EKP:lle samalla kun pääomapaon kohteena olevien maiden keskuspankeille on syntynyt runsaasti saamisia EKP:lta. Yhteisvastuun kasvulle ei näy välitöntä loppua.  Kyse on pikemminkin siitä kuinka hallittua ja rajattua se on. Ilman pääomapakoa pysäyttäviä politiikkapäätöksiä yhteisvastuu lisääntyy eurojärjestelmän kautta automaattisesti. Eurojärjestelmän yhteisvastuu ei toisaalta ole lainkaan ongelma niin kauan kuin alue pysyy koossa.

Samalla kun rahoitustuki torjuu liian voimakkaaksi koettujen markkinareaktioiden vaikutuksia se vähentää luonnollisesti painetta ongelmamaiden saattaa taloutensa kestävälle pohjalle. Tämän ”moraalikato”-ongelman lieventämiseksi ja tuen takaisinmaksun varmistamiseksi rahoitustukeen on liitetty ehtoja julkisen talouden saneeraamiseksi ja talouden kilpailukykyä ja kasvupohjaa tukevien uudistusten toteuttamiseksi. Ehtojen toteuttamista pyritään valvomaan komission, EKP:n ja IMF:n muodostaman ”troikan” jatkuvan seurannan avulla.

Jäsenmaiden tulevaan taloudenpitoon kohdistuvaa poliittista kontrollia lisätään myös useilla talouspolitiikkasääntöjen uudistuksilla. Jo hyväksytyt kuusi lainsäädäntöuudistusta (ns. six pack) vahvistavat vakaus- ja kasvusopimusta ja luovat uuden makrotaloudellisten epätasapainojen prosessin. Jäsenmaiden finanssipolitiikan rajoituksia ja valvontaa tehostetaan myös kahdella muulla lakiehdotuksella ja jäsenmaiden kansallista lainsäädäntöä koskevalla finanssipoliittisella sopimuksella.

Onko tuloksena markkinakurin korvaaminen kokonaan poliittisella kontrollilla euroalueen taloudenpidon saamiseksi kestävälle tolalle ja pitämiseksi sellaisena? Monet ajattelevat näin: Kriisi pakottaa katastrofaalisten seurausten pelossa yhteisvastuuseen ja yhteisvastuu edellyttää poliittista kontrollia.  Euroalue voi pidemmän päällekin toimia kunnolla vain jos julkiset taloudet yhdentyvät ja finanssipolitiikan päätöksenteko siirtyy eurotasolle.  Tarvitaan vähintäänkin valtionvelkojen siirtämistä yhteiselle vastuulle, eurobondeiksi, ja mielellään aidon liittovaltion luomista.

Tämä on loogista päättelyä. Mutta samalla se sivuuttaa olennaisen asian. Kattava yhteisvastuu ja poliittisen päätöksenteon siirtäminen eurotasolle edellyttää suurta poliittista koheesiota. Tällaiseen integraatioon osallistuvien maiden kansalaisten on hyväksyttävä ajatus, että yhteiskunnan keskeisistä asioista mm. sosiaaliturvasta ja verotuksesta päätetään sitovasti kansallisen tason sijasta eurotasolla, jolloin sekä turvan tasolla että verotuksella on huomattava paine lähentyä maiden välillä.  Tällaisesta tilanteesta ollaan kuitenkin hyvin kaukana. Kriisi on itse asiassa vähentänyt tiiviin integraation edellyttämää yhteenkuuluvaisuutta.  Suomalaiset suhtautuvat hyvin kriittisesti vastuisiin, joita Suomen veronmaksajille on syntynyt rahoitustuen yhteydessä. Kreikkalaiset ja espanjalaiset eivät halua Saksan määräävän julkisista menoistaan tai veroistaan.

Jäsenmaissa ei kaiken kaikkiaan ole suurta valmiutta kattavan yhteisvastuun edellyttämään päätöksenteon siirtämiseen eurotasolle. On toki hyvin mahdollista, että yhteisvastuun keskeinen jarrumies Saksa kääntyy kannattamaan jollain tavoin rajattuja eurobondeja, jos se arvioi tämän ainoaksi vaihtoehdoksi euroalueen hajoamiselle. On kuitenkin kyseenalaista, kuinka tehokkaaksi poliittinen kontrolli voi tällaisessa tilanteessa muodostua niin kauan kuin euroalueella ei ole liittovaltion tapaista valtaa sitovasti puuttua jäsenmaan asioihin.

Kokemus viittaa siihen, että jäsenmaan halu toteuttaa poliittisesti vaikeita uudistuksia heikkenee nopeasti kun markkinapaine hellittää. Kärjekkäin esimerkki tästä on Berlusconin johtaman Italian peräytyminen antamistaan julkisen talouden kohentamiseen tähtäävistä uudistuksista heti kun EKP loppukesästä 2011 alkoi ostaa Italian valtionlainoja. Toisaalta korkojen nouse on poikkeuksetta pakottanut maat uudistustoimiin.

Tästä syystä markkinakuria ei ole syytä heittää romukoppaan. Helppoa markkinakurin uskottava palauttaminen ei kuitenkaan kriisin keskellä ole. Yksi esimerkki on Kreikan velkasaneerauksen lykkääminen seurausvaikutusten pelossa, vaikka monien arvioiden mukaan jo 2010 oli selvää, ettei maa selviä velkataakastaan ilman sen pienentämistä.  Myös toteutettu saneeraus jäi liian pieneksi. Toisaalta Kreikan tapaus osoittaa, ettei velkasaneeraus välttämättä johda kaaokseen, ei ainakaan jos sitä puskuroidaan tukipaketilla pankkisektorin pystyssä pitämiseksi ja välttämättömien julkisten palveluiden rahoittamiseksi ja markkinat ovat siihen varautuneet.

Toinen esimerkki markkinakurin toteuttamisen vaikeudesta keskellä kriisiä on EVM-sopimuksen kirjaus velkasaneerauksesta. Vastoin alkuperäistä ideaa euroalueen päättäjillä ei ollut rohkeutta sisällyttää selvästi maksukyvyttömän maan velkasaneerausta kohdakkoin aloittavan pysyvän vakausmekanismin EVM:n toimenpidepykäliin. Velkasaneerauksen mahdollisuus mainitaan vain sopimuksen johdannossa.

Valtiota koskevan markkinakurin toteuttamiseksi olennainen asia on vähentää mahdollisten velkasaneeraustilanteiden aiheuttamia ongelmia rahoitusjärjestelmälle. Ns. pankkiunioni on tässä suhteessa tärkeä hanke. Se voi parhaimmillaan vakauttaa euroalueen pankkisektorin toimintaa ja tehdä sen immuuniksi jäsenvaltioiden mahdollisille velkasaneerauksille.

Pankkiunionissa pankkien valvonta ja pankkeja koskeva kriisinhallinta ml. osavastuu pankkien pääomittamisesta ja talletussuojan toiminnasta siirtyy euroalueelle.  Tällöin jäsenmaan pankkijärjestelmän toiminta voidaan turvata, vaikka maan talouskehitys olisi huonoa ja erityisesti valtiokaan ei selviytyisi veloistaan.

Pankkiunioni edellyttää toki sekin jäsenmaiden välistä yhteisvastuuta ja siihen liittyvää kontrollia (yhteistä pankkivalvontaa). Verrattuna yleiseen julkista taloutta koskevaan yhteisvastuuseen ja kontrolliin nämä ovat kuitenkin helpommin rajattavissa.  Pankin omistajat ja velkojat voidaan panna kantamaan vastuuta pankin pääomittamisesta kriisitilanteissa, millä paitsi vähennetään julkisen sektorin taakkaa kriisitilanteissa, myös luodaan oikeat kannusteet riskien välttämiseen pankkitoiminnassa. Samoin pankeilta voidaan vakuutusperiaatteella kerätä varoja pääomitustarpeita ja talletussuojaa varten. Valvonnan siirtäminen eurotasolle ei myöskään ole suuri demokratiakysymys, koska pankkitoimintaa koskeva valvonta ei puutu samalla tavoin kansalaisten arkiasioihin kuin valtion menoja ja veroja koskeva päätöksenteko.

Pankkiunionin hyöty ajankohtaisen kriisin ratkaisemisessa voi kuitenkin jäädä vähäiseksi. Muut jäsenmaat eivät ole kovinkaan halukkaita kantamaan jo toteutuneita tappioita eikä pankeilta ole vielä ehditty kerätä kriisinhoitoa varten rahastoja. Myös velkojan vastuun toteuttaminen nopealla aikataululla on riskialtista, vaikkei ehkä ihan mahdotonta.

Mutta mikä takaa, että markkinakuria on ”sopivasti” niin, että se luo oikeita kannustimia varovaiseen käyttäytymiseen mutta ei lyö yli ja tee sellaisenaan maksukyvyttömästä valtiosta liian voimakkaiden korkoreaktioiden takia maksukyvytöntä?  Varmuudella ei mikään.  Viranomaiset eivät pääse pakoon sitä, että niiden on arvioitava, milloin on tarpeen puuttua markkinoiden toimintaan. EKP:n lupaus ehdollisista interventioista valtionlainamarkkinoilla on tässä suhteessa hyvin harkittu ratkaisu, ei riskitön, mutta järkevä.

Tarvitaan kuitenkin pysyviä institutionaalisia ratkaisuja, jotka eivät sulje pois valtion velkajärjestelyä mutta rajoittavat tällaisen suuruusluokkaa ja kielteisiä seurausvaikutuksia.  Tämän filosofian mukaisesti velkajärjestelytilanteessa yksityisten sijoittajien tulisi osallistua taakan kantoon, mutta rahoitustukijärjestelyiden tulisi rajoittaa sen mittakaavaa ja eristää mahdollisimman pitkälle pankkisektori ja muiden jäsenmaiden valtionlainamarkkinat kielteisiltä vaikutuksilta. Tukijärjestelyt toimivat tällöin eräänlaisena katastrofivakuutuksena. Eräät esillä olleet ajatukset laajentaa EVM kapasiteettia eivät oikein hyvin istu tähän filosofiaan.  Äskettäinhän on mm. esitetty, että rahoitustukimekanismi ottaisi kantaakseen ensimmäiset tappiot valtionlainoista ja yksityiset sijoittajat vasta tietyn ylärajan ylittävät tappiot. Toimittaisiin juuri päinvastoin kuin silloin kun julkinen yhteisvastuu toimii katastrofivakuuttajana.