Italia uhkaa ajaa EU:n uuteen kriisiin

Italian hallitus on törmäyskurssilla sekä Euroopan unionin että markkinavoimien kanssa. Hallituksen voimamies Matteo Salvini syyttää EU-komissiota Euroopan viholliseksi ja julistaa, ettei Italia aio peräytyä finanssikeinottelijoiden hyökkäyksen edessä. On todellinen vaara, että lopputuloksena on uusi eurokriisi, jonka rinnalla sopimukseton Brexit on pieni ongelma.

Italian hallituksen budjettiesitys vuodelle 2019 on selvässä ristiriidassa EU:n finanssipolitiikan sääntöjen kanssa. Ns. rakenteellinen alijäämä heikkenee 0,8 prosenttiyksikköä, kun sen pitäisi parantua vähintään 0,6 prosenttiyksikköä. Hallitus tavoittelee julkisen velan alentamista 130,9 prosentista 126,7 prosenttiin vuonna 2021. Ennustettu muutos on selvästi vähemmän kuin mitä ns. velkasääntö edellyttäisi. Kaiken lisäksi hallituksen arviot alijäämän ja velan kehityksestä perustuvat optimistisiin arvioihin bkt:n kasvuvauhdista ja korkotasosta.

Italian finanssipolitiikka on myös ristiriidassa sen kanssa, mitä sijoittajat pitävät kohtuullisena riskinä. Italian 10 vuoden valtionlainojen korkotaso on noussut jo 3,5 prosenttiin, mikä on 1,7 prosenttiyksikköä korkeampi kuin keväällä ennen uuden hallituksen aloitusta. Se on myös 2,7 prosenttiyksikköä enemmän kuin mitä Suomen valtio maksaa vastaavan pituisesta lainarahasta.

Italian hallitus ilmeisesti ajattelee, ettei kumpikaan ristiriita ole ylivoimainen. Tällaiselle ajattelulle voi halutessaan löytää perusteitakin.

Ristiriita EU-sääntöjen kanssa ei ole poikkeuksellista, eikä siitä välttämättä seuraa paljoakaan. Säännöt ovat monimutkaisia ja tulkinnanvaraisia, ja ne ovat osoittautuneet ”pehmeiksi”. Yhdenkään valtion osalta poikkeamat eivät ole johtaneet sanktioihin, joita ovat korollinen tai koroton talletus tai sakko. Miksi siis nyt Italian kaltaiselle suurelle maalle syntyisi ongelmia?

Vastaavasti 3,5 % korko ei sellaisenaan merkitse ylivoimaista lisärasitusta Italian valtiontaloudelle. Se on 0,7 prosenttiyksikköä enemmän kuin Italian valtionvelan keskikorko kuluvana vuonna. Tämän tarkoittaa, että Italian valtion velanhoitokulu kasvaa 0,16 prosenttiyksikköä bkt:sta vuodessa, kun velkaa uusitaan vajaat 400 miljardia ja noin 1 prosenttiyksikköä, kun koko velkakanta on uusittu. Ei suinkaan merkityksetöntä, varsinkin kun otetaan huomioon yli 2 prosentin reaalikoron vaikutus toimeliaisuuteen, mutta ei tilanne myöskään nopeasti syökse valtiontaloutta kestämättömäksi.

Ongelma kuitenkin on, että markkinoiden luottamus Italian valtion velanhoitokykyä kohtaan voi heikentyä hyvin nopeasti ja korkotaso nousta ihan toisiin lukemiin. Sitä, milloin ja tarkalleen mistä syystä sijoittajat panikoivat, on vaikea ennustaa.

On joka tapauksessa selvää, että Italian hallituksen EU-normeja rikkova finanssipolitiikka yhdessä talouskasvua ja työllisyyttä tukevien reformien laiminlyönnin – ja jopa peruuttamisen – kanssa lisää paniikkireaktioiden riskiä. Yhtäältä tämä johtuu yksinkertaisesti siitä, että mitä välinpitämättömämmin hallitus suhtautuu alijäämän kurissa pitämiseen ja talouskasvun vahvistamiseen, sitä suuremmaksi kasvaa riski maksukyvyttömyydestä. Sääntöjen avoin noudattamatta jättäminen merkitsee myös sitä, että muiden maiden jo lähtökohtaisesti heikko luottamus Italian kykyyn tai haluun pitää kiinni yhteisesti sovitusta heikkenee entisestään.

Edes jokin määrä tällaista luottamusta kuitenkin tarvitaan, jotta Italia voi saada tukea muilta mailta ja EU-instituutioilta, jos se joutuu todellisen pääomapaon kohteeksi. Euroopan vakausmekanismin EVM:n rahoitustuki edellyttää sopeutusohjelmaa, johon tukea saava maa sitoutuu. Jos ei ole luottamusta siihen, että tällaisista sitoumuksista pidetään kiinni, voi olla vaikea löytää poliittista tukea rahoitustuen myöntämiselle.

Vastaavasti EKP:n vuonna 2012 tekemä ns. OTM-lupaus, jossa EKP ilmoittaa valmiudestaan tukea perusteettoman spekulaation kohteeksi joutuneen jäsenmaan valtionpaperimarkkinoita arvopaperiostoin, on myös kytketty EVM:n sopeutusohjelmaan sitoutumiseen.

Italia voi toki kriisin puhjetessa vedota siihen, että euroalueen kolmanneksi suurimman maan ajautuminen maksukyvyttömäksi aiheuttaisi jättimäisen kriisiin koko alueella. Italian bkt on 15 % euroalueen bkt:sta ja valtion velka 23 % eurovaltioiden yhteenlasketusta velasta.  Kreikan kohdalla luvut vuonna 2009 olivat 2,5 %ja 4 %. Sen vuoksi Italian tukeminen on välttämätöntä eli Italia on ”too big to fail”. Yksi osa kriisiä olisi se, että maksukyvyttömyys johtaisi jokseenkin varmasti Italian eroon eurosta tilanteessa, jossa ei ole mekanismia miten valtioiden velat järjestetään hallitusti uudelleen. Euroeron seurauksena muille euromaille kertyisi tappioita Italian keskuspankin veloista EKP:lle, eli ns. Target-saldoista (elokuussa noin 500 mrd. euroa). Ison perustajajäsenen ero asettaisi samalla koko EMU:n uskottavuuden ihan uudella tavalla koetukselle.

Tämän kiristysasetelman vastapainona on kuitenkin se, että pohjoisessa Euroopassa hallitusten olisi hyvin vaikea saada kansalaisten tukea sääntöjä rikkoneen ja huonosti omaa talouttaan hoitaneen Italian auttamiselle, vaikka vaihtoehtona olisikin iso taantuma. Vahingot olisivat joka tapauksessa pienemmät kuin Italiassa. Jättämällä Italia oman onnensa vältettäisiin vastuut, jotka voisivat olla kymmenkertaiset verrattuna Kreikan tukemiseen sitoutuneisiin varoihin. Italia on poliittisesti ”too big to save”.

Jos paniikkireaktiot alkavat toteutua, kriisi kaatuu EKP:n syliin. Ensinnäkin, EVM:n vapaat tukiresurssit ovat noin 380 mrd. euroa, joten enimmillään se voisi rahoittaa vain Italian valtion yhden vuoden bruttorahoitustarpeen. Tämä tuskin riittäisi markkinoiden rauhoittamiseksi. EVM:n päätöksentekomekanismi on myös hidas ja edellyttää lähtökohtaisesti yksimielisyyttä. EKP:lla ei ole samanlaisia rajoituksia.

Toiseksi, valtionpapereiden markkina-arvojen lasku heikentää pankkien vakavaraisuutta, koska pankkien saamisista noin 10 % on valtioiden joukkovelkakirjoja. Tämä ja yleisen epävarmuuden lisääntyminen johtavat talletusten ja muiden lyhytaikaisten sijoitusten pakoon, minkä rahoittamiseksi koko pankkijärjestelmän täytyy velkaantua suhteessa Italian keskuspankkiin ja edelleen eurojärjestelmään. Samanaikaisesti Italian valtionpapereiden riskiluokitukset todennäköisesti heikkenevät niin, että paperit eivät kelpaa enää tavanomaisen keskuspankkirahoituksen vakuudeksi.

EKP:n olisi ratkaistava hyvin nopeasti, millaiseen Italia-riskiin se on valmis. Pääomapako tapaa alettuaan edetä hyvin nopeasti. Asetelma on sama kuin kesällä 2015, jolloin Kreikan hallituksen vastuuton politiikka johti rajuun pääomapakoon. Panokset ovat vain moninkertaiset. On teknisesti EKP:n käsissä, pysyykö Italian pankkijärjestelmä toimintakykyisenä ja Italia osana euroaluetta. Muodollisesti riippumattomasta asemastaan huolimatta EKP ei kuitenkaan voi tehdä ratkaisua ilman jäsenmaiden riittävää poliittista tukea.

Italian vastuuton politiikka jarruttaa myös EMU:n uudistamista kestävämmäksi. Muiden jäsenmaiden halukkuus kaikkiin riskinjakoa Italian kanssa merkitseviin uudistuksiin heikkenee entisestään, kun Italia rikkoo avoimesti yhteisiä sääntöjä, sallii velan kasvaa ja syyttää EU-instituutioita ongelmistaan. Tämä on traagista, koska esimerkiksi pankkiunionin aikaansaaminen pienentäisi riskiä, että maan pankkisektorin vaikeudet johtaisivat julkisen talouden vaikeuksiin. Korkeasti velkaantunut Italia itse hyötyisi tällaisesta riskinjaosta ilmeisellä tavalla.  On selvää, ettei pankkiunionista parhaimmillaankaan ehdi syntyä merkittävää apua Italian nykyisen tilanteen hallintaan.  Italian politiikka kuitenkin vaikeuttaa sen edistämistä myös tulevia ongelmia ajatellen.

On helppo kuvitella ”täydellinen myrsky” jossain vaiheessa ennen ensi kevään europarlamenttivaaleja. Maailman talouskasvu hidastuu mm. protektionististen toimien takia ja sopimukseton Brexit lisää yleistä epävarmuutta Euroopassa. Sijoittajat alkavat siirtää varojaan riskipitoisista turvallisimmiksi arvioituihin kohteisiin. Kannatuksensa maksimoimiseksi Italian populistihallitus jatkaa EU:n sääntöjen rikkomista ja syyttää unionia Italian asioihin sekaantumisesta. Muissa maissa kriittisyys Italiaa, kaikkea tukea ja riskinjakoa kohtaan kasvaa. Ehkä lisäksi Euroopan politiikan vahvin hahmo ja eurokriisin ratkaisujen takuuhenkilö Angela Merkel menettää asemansa Saksassa. Euroopan kyky muodostaa kriisien hallinnassa tarvittava yhteinen poliittinen tahto alkaa näyttää yhä mahdottomammalta. Markkinat alkavat panikoitua ja Italian korot nousta kohti kriisivuosien tasoja.

On vaikea nähdä muuta hyvää ratkaisua kuin, että Italian hallitus palaa vastuullisen politiikan linjalle ennen tilanteen täydellistä kriisiytymistä. Tämä alentaisi korkoja ja vähentäisi poliittisia esteitä EVM:n tuelle ja EKP:n OMT-lupauksen aktivoimiselle tarpeen vaatiessa. Parhaimmillaan pieniinkään tukitoimiin ei tarvitsisi ryhtyä. Samoin EMU:n uudistuksilla – ennen kaikkea pankkiunionilla – olisi parempi mahdollisuus edetä niin, että rahaliitto on vahvempi kestämään myöhemmin realisoituvat riskit.

Ajautuminen akuuttiin pääomapakoon voisi periaatteessa toki päättyä Kreikan vuoden 2015 kaltaiseen ratkaisuun. Viimeisellä rajalla Italian hallitus muuttaisi politiikkaansa ja alistuisi rankkaan sopeutusohjelmaan, joka on edellytys rahoitustuen saamiselle EVM:stä ja EKP:n tuelle. Muut jäsenmaat nielisivät rahoitustukiratkaisut pelossa, että muuten euroalue syöksyy pahaan taantumaan ja jopa hajoaa. Tukeen suostuminen edellyttäisi luultavasti improvisoitua velkajärjestelyä, jossa vähintäänkin pidennetään velkojen maksuaikatauluja. Kuinka hyvin se onnistuisi ilman tätä varten luotua lainsäädäntöä ja instituutiota, on epäselvää.

Ei kuitenkaan ole ollenkaan varmaa, että tarvittava poliittinen tahto löytyy edes rajoitetun velkajärjestelyn myötä. Ajautuminen kaoottiseen tilanteeseen olisi täysin mahdollista. Toisaalta toteutuessaan iso, tiukasti ehdollinen rahoitustukipaketti ruokkisi pahaa katkeruutta sekä Italiassa että tukeen suostuneissa euromaissa. Seuraus olisi pitkäaikainen eripura ja varsin todennäköisesti hidastunut hajoamisprosessi.

Eurokriisistä selvittiin ilman suuria tyylipisteitä rämpimällä (”muddling through””). Vastoin monien tuomiopäivän julistajien viestiä EU on osoittautunut hyvin sitkeäksi. Myös Italian aiheuttamasta uhasta on yhä mahdollista selvitä ilman suuria vahinkoja. Mutta se edellyttää suunnanmuutosta Italian politiikassa.