Kreikan velkakestävyyttä parantava yhteisymmärrys on saavutettavissa

Euroalueen rahoitustukiasiat olivat jo melkein painuneet sivuasiaksi, mutta Kreikan vaalitulos ja uuden hallituksen ensilinjaukset ovat tuoneet ne uudelleen politiikan polttopisteeseen. Alexis Tsipraksen johtama uusi hallitus on ilmoittanut, että se kieltäytyy panemasta toimeen rahoitustukipaketeissa sovittuja julkisen talouden säästötoimia ja rakenneuudistuksia, ei neuvottele ohjelmia valvovan troikan (EU-komissio, EKP, IMF) kanssa ja vaatii velkojen leikkausta eurooppalaisessa velkakonferenssissa.

Ns. velkojamaissa, Suomi mukaan lukien, poliittiset päättäjät ovat todenneet, että sopimuksista on pidettävä kiinni eivätkä velkojen leikkaukset tule kysymykseen. Johtaako tämä ristiriita eurokriisin uuteen kärjistymiseen ja ehkä Kreikan irtautumiseen eurosta vai onko kyse vain poliittisesta retoriikasta, joka muutaman kuukauden väännön jälkeen johtaa uuteen lievennettyyn ohjelmaan?

Periaatteessa ei pitäisi olla mahdotonta päästä järkevään sopimukseen. Kenelläkään on tuskin halua ajautua vuosina 2010 – 2012 toistuneisiin akuutteihin luottamuskriiseihin. Mikään vastuullinen taho ei ole ilmaissut halua ajaa Kreikkaa ulos eurosta, ja kreikkalaisten enemmistö haluaa pysyä mukana. Myös itse asiasisällön osalta näyttäisi olevan mahdollista päästä kaikkia osapuolia tyydyttävään kompromissiin.

Vaikka Kreikan velkakestävyys on merkittävästi parantunut, useimpien asiantuntijoiden mukaan on yhä olemassa huomattava riski, että maa ei selviä nykyisestä velkataakastaan. Niinpä velkojien olisi järkevää tulla Kreikkaa vastaan. Lisäksi mikään tuskin estää muuttamasta itse sopeutusohjelman yksityiskohtia, jos julkisen talouden tasapainoa koskevista tavoitteista ja sovittujen, kasvua tukevien rakenneuudistusten päälinjoista pidetään kiinni. Tällaisia muutoksia on tehty eri ohjelmissa pitkin matkaa.

Kreikan velkataakkaa ei itse asiassa tarvitse edes keventää kovin radikaalisti, jotta onnistumismahdollisuudet paranevat selvästi. Pääosa Kreikan veloista on rahoitustukiluottoja, joista peritään hyvin alhaista korkoa. Tämän ansiosta Kreikan valtion korkomenot (noin 4 % BKT:sta) ovat suhteessa kansatuloon pienemmät kuin Italian tai Portugalin, vaikka Kreikan 175 prosenttiin BKT:sta nouseva velkasuhde on lähes puolitoistakertainen näihin maihin verrattuna (Italia 135 %, Portugali 125 %). Kreikan valtiolla on myös finanssivarallisuutta suhteellisesti enemmän kuin esimerkiksi Italialla. CEPSin Daniel Gros on arvioinut, että Kreikan nettovelka olisi 120 – 130 % BKT:sta. Kaiken lisäksi Kreikan ei tarvitse nykyisen ohjelman mukaan lyhentää tukilainoja tai maksaa niistä korkoja ennen vuotta 2022.

Zolt Darvas ja Pia Hüttl Bruegelistä ovat puolestaan laskeneet, että Kreikan valtionvelan nykyarvoa voidaan alentaa määrällä, joka vastaa 17 % BKT:sta, ilman, että ainakaan useimmat velkojamaat kärsisivät varsinaista tappiota. Tähän päästään laskemalla kahdenvälisten lainojen (53 mrd €) 0,5 %:n korkomarginaali nollaan suhteessa viitekorkona käytettyyn 3 kk euriboriin ja pidentämällä näiden sekä ERVV:n myöntämien lainojen (142 mrd. €) maksuaikaa kymmenellä vuodella. ERVV-luottojen korko on jo käytännössä ERVV:n rahoituskustannusten tasolla, joten korkoa ei voi alentaa ilman, että ERVV ja sen takana olevat euromaat menettäisivät rahaa.

Tällaisetkin helpotukset merkitsisivät nykyarvomielessä menetystä velkojamaille, mutta se tarkoittaisi, että maat jäävät omilleen sen sijaan, että ne saisivat pienen voiton. Aito menetys voi syntyä tällaisessakin helpotuksessa sellaisille maille, jotka joutuvat maksamaan omasta lyhytaikaisesta luotonotostaan euriboria enemmän. Tällainen tilanne on ollut jonkin aikaa Portugalilla ja Maltalla, mutta ei muilla euromailla.

Tämän mittaluokan helpotuksen turvin Kreikan vertailukelpoinen velkataakka laskisi ehkä 110 prosenttiin BKT:sta. Kun otetaan huomioon kriisin myötä tapahtunut yli 20 prosentin lasku BKT:ssa, Kreikka on selvästi kiinnikurojamaan asemassa, ja sen nimellisen BKT:n kasvu voi ylittää huomattavasti euroalueen näköpiirissä olevan aneemisen kasvun. Jos Portugalin ja Italian uskotaan pystyvän hoitamaan 100 % BKT:sta ylittävät julkiset velkansa, Kreikankin voisi olettaa siihen kohtuullisella varmuudella pystyvän.

Edellytys velkakestävyydelle kuitenkin on, että Kreikan talous todellakin pystyy hyödyntämään kiinnikurojamaan asemansa ja että sen julkisessa taloudessa on pitkän aikaa 3-4 prosentin perusylijäämä (ylijäämä ennen korkomenoja). Tämä ei ole helppoa, mutta tuskin myöskään mahdotonta. Mm. Irlannin, Italian ja Belgian perusjäämä oli 1990-luvun jälkipuoliskolla keskimäärin yli 4 %. Ikävä kyllä Kreikan uuden hallituksen linjaukset asettavat juuri nämä edellytykset kyseenalaisiksi. Ylijäämän sijasta puhutaan tasapainosta ja talouden kasvua tukevista rakenneuudistuksista halutaan tinkiä.

Tämän lisäksi Kreikka ei näytä tyytyvän laina-aikojen pidennyksiin ja kahdenvälisten lainojen korkojen alentamiseen. Uusi hallitus vaatii velkakonferenssia, jossa velkojen nimellisarvoja laskettaisiin. Tämä on poliittisesti mahdoton ajatus velkojamaille. Lisäksi se on myös juridisesti kyseenalainen. Laajahko yhteisymmärrys vallitsee siitä, että EKP:n hallussa olevien velkojen osalta nimellisarvon leikkaus on perussopimuksen valtionrahoituskiellon (artikla 123) vastainen. Samoin voidaan väittää, että velkojen arvon alennus sotisi myös varsinaisen no-bailout-artiklan 125 kirjainta (eikä vain henkeä) vastaan.

Viime päivien lausunnoissa on epäilemättä kyse neuvotteluasetelmien hakemisesta. Mutta on myös olemassa aito riski tilanteen kärjistymisestä niin, että Kreikka ajautuu euroalueen ulkopuolelle. Perusongelma on se, että Kreikan uuden hallituksen puolueet tulivat luvanneeksi täysin epärealistisen ohjelman, jossa säästöpolitiikasta ja rakenneuudistuksista luovutaan ja velkojamailta puristetaan iso velkojen anteeksianto. Jälkimmäiseen Syrizaa ja muita rahoitustukiohjelman vastustajia lienee rohkaissut perusylijäämän saavuttaminen julkisessa taloudessa (vuonna 2014 arviolta 2,7 % BKT:sta) ja rahoitustukilainojen pitkä maksuvapaus. Tässä tilanteessa Kreikan yksipuolinen ilmoitus, ettei se ei suostu lainasopimusten kunnioittamiseen, ei johtaisi valtiota välittömiin likviditeettiongelmiin, koska valtion voi olettaa selviävän menoistaan ilman uutta lainaottoa. Niinpä hallituspuolueet ehkä ajattelevat, että Kreikan neuvotteluasema on vahva.

Näin ei kuitenkaan ole. Olennaisin asia on, että euroalue kestää nyt Kreikan kriisin kärjistymisen (ml. Kreikan mahdollinen ero euroalueesta) selvästi paremmin kuin vuosina 2010 – 2012 voitiin olettaa. Muiden vaikeuksiin joutuneiden talouksien kasvunäkymät ovat selvästi paremmat, pankkien pääomatilanne on vahvempi, ja rahoituskriisien estämiseksi on olemassa rahoitustukimekanismi EVM ja EKP:n ns. OMT-lupaus. EKP:n uusi suuri lainojen osto-ohjelma on myös omiaan pitämään valtionlainojen korot alhaisina. Lisäksi öljyn hinnan aleneminen tukee tuntuvasti koko euroalueen kasvua. Kreikan ero ja velkojen maksamatta jättäminen loisivat jonkinlaista turbulenssia ja heikentäisivät epäilemättä muun euroalueen talouskehitystä, mutta tuskin dramaattisesti. Kreikan velkojen kirjaaminen (ainakin suurelta osin) pysyviksi menetyksiksi olisi toki poliittinen tappio rahoitustuesta päättäneille, mutta tuskin heilauttaisi talouskehitystä sanottavasti.

Toiseksi, muut rahoitustukea saavat maat ovat myös joutuneet harjoittamaan tuskallista säästö- ja uudistuspolitiikkaa. Ne ovat nyt saamassa talouttaan paremmalle tolalle, jasuhtautuvat tuskin ns. velkojamaita ymmärtäväisemmin Kreikan uusiin lisähelpotustoiveisiin. Kreikan rahoitustuen määrähän on jo omaa luokkaansa, ja korkotaso alempi kuin muissa maissa. Jos sovittuja ohjelmia muita huonommin toteuttaneelle Kreikalle annetaan helpotuksia, muiden maiden vähimmäisvaatimus lienee, että jotain vastaavaa annetaan myös sopimuksista paremmin kiinni pitäneille. Tämä tarkoittanee lähinnä juuri maksuaikoja ja korkotasoja, ei velkojen anteeksiantoa.

Kolmanneksi, Kreikka ei ole valtion perusjäämästä huolimatta haavoittumaton ulkoisen rahoituksen ehtymiselle. Pankkijärjestelmä tarvitsee mahdollisuuden velkaantua keskuspankkiin, ilman sitä pankkijärjestelmä ei voi tarjota yrityksille ja kotitalouksille euroja. Kiista Kreikan ohjelman jatkosta on jo johtanut rahan virtaukseen ulos Kreikasta, mikä on pakottanut Kreikan pankit lisäämään rahoitusta keskuspankista. Tilanne voi kärjistyä nopeasti. Tässä tilanteessa keskuspankkirahoituksen lopettaminen merkitsee pankkijärjestelmän romahdusta ja Kreikan tosiasiallista ajautumista euron ulkopuolelle.

EKP:n sääntöjen mukaan keskuspankkivelkaa on mahdollista saada vain kelvollista vakuutta vastaan. Kreikan valtion roskalainoiksi luokitellut velkapaperit kelpaavat tällaisiksi vain poikkeusluvan ansiosta. Tämä poikkeuslupa edellyttää, että Kreikka toteuttaa EU:n, EKP:n ja IMF:n hyväksymää sopeutusohjelmaa. Kun otetaan huomioon kritiikki, jossa valtionlainojen ostojen yhteensopivuus valtionrahoituskiellon kanssa on asetettu kyseenalaiseksi, on aika vaikea kuvitella, että EKP voisi tinkiä tästä periaatteesta. Realismia varmaan on, ettei EKP halua tehdä Kreikan euroeroon johtavaa päätöstä ilman keskeisten maiden poliittista tukea. Jos Kreikka kuitenkin kieltäytyy pitämästä kiinni sopimuksista, joita on ollut monissa maissa hyvin vaikea hyväksyä, riittävä poliittinen tuki EKP:lle voi löytyä helpommin kuin kreikkalaiset ehkä kuvittelevat.

Kuten aiemmissakin tämäntapaisissa kriiseissä todennäköisin lopputulos on hieman muokattu ohjelma, jonka eri osapuolet saattavat esittää voittona kotiyleisölleen. Tällaisen tuloksen saavuttaminen vaatii voittopuolisesti Kreikan hallituksen peräytymistä vaatimuksistaan. Jos se ei ole valmis tällaiseen takinkääntöön, Kreikan ero eurosta ja ehkä myös EU:sta on täysin realistinen vaihtoehto. Tämä ratkaisu olisi laihaa sopua selvästi huonompi lopputulos sekä Kreikalle että muulle euroalueelle.

Viitteet:
Gros D. (2015), Grexit 2015: A primer. Ceps Commentary, 22 January 2015.
Darvas Z. ja P. Hüttl (2015), How to reduce the Greek debt burden? Bruegel Analysis, 9 January 2015.