Tesin rahastosijoittaminen vähenee noin kuudesosalla nykytasosta (huomioiden Tesiin fuusioidut BF VC ja Ilmastorahasto).
Ajatellen rahoitusvaiheiden ketjua siemenvaiheesta ainakin globaaliin skaalautumiseen asti, Tesi vähentää merkittävästi, ehkä jopa puolella, rooliaan ketjun alkupäässä ja vielä tätäkin enemmän tällä hetkellä viimeisessä leimallisesti kansallisessa vaiheessa (buyout) sekä panostaa jatkossa 40 % kaikesta rahastosijoittamisestaan luokkaan, jota ei kotimaisin voimin hoidettuna ole toistaiseksi olemassa. Muutos aiempaan on massiivinen ja vaikuttaa siltä, että se toteutetaan kertarysäyksellä.
Tesin suorien sijoitusten osuus hyppää noin 20 % osuudesta noin 60 % osuuteen (huomioiden Tesiin fuusioidut BF VC ja Ilmastorahasto).[1] Tesin suoran toiminnan paino kääntyy suuriin yksittäisiin sijoituksiin, joissa Tesi on mahdollisesti pääsijoittajana ja -omistajana.
Yllä olevan lisäksi huomautan seikoista, joiden katson jääneen huomiotta työryhmän raportissa:
Ehdotettu Tesin strategian muutos on nähdäkseni vastaus kolmeen koettuun haasteeseen:[3]
Elinkeino- ja innovaatiopolitiikan keskeisimpinä ja yleisimmin hyväksyttyinä perusteluina ovat tiedon tahattomaan leviämiseen ja rahoitusmarkkinoiden informaatio-haasteisiin liittyvät markkinapuutteet (Bloom et al., 2019; Hall & Lerner, 2010).[4] Markkinapuutteiden ohella perusteluina voivat olla järjestelmä- ja siirtymäpuutteet (Weber & Rohracher, 2012),[5] jolloin elinkeino- ja innovaatiopolitiikka laajenee yleisen yhteiskuntapolitiikan suuntaan.
Valtion lukuisten elinkeinopoliittisten instituutioiden ja instrumenttien kirjossa Tesin tähän asti toteuttamassa strategiassa sen roolina on ollut ratkoa rahoitusmarkkinapuutteita oman pääoman ehtoisen rahoituksen keinoin – ensisijaisesti epäsuorina rahastosijoituksina (tässä lausunnossa ml. KRR) ja toissijaisesti Tesin omina suorina sijoituksina.
Julkiseen suoraan sijoittamiseen verrattuna rahastosijoittaminen on toimintatapana melko vakaa, vähäriskinen ja hyvätuottoinen. Lisäksi julkisen toimijan mahdollisesti aiheuttamien markkinahäiriöiden ja negatiivisten kilpailuvaikutusten todennäköisyydet tiettynä hetkenä tai yli ajan ovat melko maltillisia. Niinpä rahastosijoittaminen on Tesin kaltaiselle julkiselle toimijalle se luontaisempi toimintatapa.
Mielestäni Tesin merkittävin yhteiskunnallinen kontribuutio tähän mennessä on ollut Suomen yksityisen pääomasijoitusmarkkinan kehityksen tukeminen. Tesi on lisännyt rahoituksen määrää ja on usein toiminut ankkurisijoittajana. Tehdessään sijoituksen rahastoon Tesi täyttää muiden mahdollisten sijoittajien näkökulmasta laadun varmistajan ja toiminnan valvojan rooleja – ja ratkoo näin tapauskohtaisella tasolla informaatio-ongelmia. Tesin nykyinen rooli rahastosijoittajana ei välttämättä ole täysin ongelmaton mutta Tesin nykyinen rooli ei millään muotoa ole rikki. Suomen yksityinen pääomasijoitusmarkkina on kehittynyt huimasti viimeisen parinkymmenen vuoden aikana, mikä on joltain osin laskettava myös Tesin ansioksi.
Ehdotetun uuden strategian myötä Tesi kävisi ratkomaan huomattavasti vaikeampia – sekä perusteluiltaan kyseenalaisempia ja toteutustavoiltaan epäselvempiä – järjestelmä- ja siirtymäpuutteita (ks. edellä). Teollisuuspolitiikan geotaloudellisten linkkien takia siitä tulisi osin jopa ulkopolitiikkaa sivuava toimija. Tesin muuttuminen yhteiskuntapoliittiseksi toimijaksi saattaa olla perusteltua, mutta tällöin sen vuorovaikutusta muiden instituutioiden, instrumenttien ja politiikkatoimien kanssa tulee pohtia huolella.
Yritysrahoitusjärjestelmällä on kaksi tärkeää tehtävää. Sen tulee valita hyvät ja hylätä huonot hankkeet. Lisäksi sen tulee ohjata ja valvoa annetun rahoituksen käyttöä.
Hyvin toimiva yritysrahoitusjärjestelmä edesauttaa talouskasvua suuntaamalla rahoitusta tuottavuuskasvua edistäviin hankkeisiin (Aghion et al., 2018). Tehokas rahoitusjärjestelmä lieventää kasvun esteenä olevia rahoitusrajoitteita, edesauttaa pääoman tehokasta kohdentumista taloudessa ja nopeuttaa innovointia – samalla rahoituksen ehtyminen pakottaa alhaisen tuottavuuden yritykset pois markkinoilta (Aghion et al., 2019). Rahoitusrajoitteet vaikuttavat siten tuottavuuskasvuun kahden erisuuntaisen väylän kautta; ne paitsi toimivat innovoinnin esteenä, myös edistävät alhaisen tuottavuuden yritysten poistumista markkinoilta (Acemoglu et al., 2018).
Sekä vieraan pääoman ehtoinen rahoitus että oman pääoman ehtoinen rahoitus edistävät talouskasvua mutta eri osa-alueiden rooli vaihtelevat talouden kehitystason mukaan (Popov, 2018). Talouden kehittyessä osaavan ja hyvin informoidun oman pääoman ehtoisen rahoituksen merkitys korostuu: toimivat yksityiset pääomamarkkinat kykenevät paremmin edistämään innovaatioita ja tuottavuutta sekä tarjoamaan rahoitusta uusille teknologioille (Hsu et al., 2014).
Valikoiva rahoitusjärjestelmä tarjoaa investoijille – sekä rahoittajina että investointeja varsinaisesti tekevinä tahoina – toivotut kannustimet: paremmille ojennetaan tie rikkauksiin ja huonommille ei mitään. Investoijan historia – aiemmat onnistumiset ja epäonnistumiset – ovat tässä keskeisessä roolissa.
Ohjaamisen ja valvonnan osalta on toivottavaa, että rahoituspäätöksiä tekevät henkilöt ovat mahdollisimman kyvykkäitä, kokeneita ja verkostuneita siten, että heillä on todistettu kyky valita parhaat hankkeet ja että he pystyvät toimillaan nostamaan sijoituskohteidensa tulevia tuottoja.
Yritysrahoituksen päätyypit – oman ja vieraan pääoman ehtoinen rahoitus – ovat useissa keskeisissä ulottuvuuksissa melkeinpä toisensa vastakohtia.
Oman pääoman ehtoiseen rahoitukseen liittyy omistusosuus yrityksessä. Omistajilla on täysi vapaus määrätä yrityksen sisäisesti toiminnasta (käytännössä yrityksen hallituksen kautta). Omistajille kuuluu kaikki ne tulot, jotka jäävät jäljelle toimittajien laskujen, työntekijöiden palkkojen, vieraan pääoman kulujen sekä yrityksen muiden välittömien menojen jälkeen.
Vieraan pääoman ehtoiseen rahoitukseen ei liity omistusosuutta tai laajoja mahdollisuuksia vaikuttaa yrityksen sisäiseen toimintaan, mutta sillä on omaan pääomaan verrattuna etuoikeus yrityksen tulovirtaan sovittujen rahoitusehtojen rajoissa.
Edellä olevasta seuraa, että yrityksen kasvun suhteen oman ja vieraan pääoman intressit voivat olla jopa päinvastaiset (ainakin, jos kasvun tavoittelu vähentää yrityksen selviytymisen todennäköisyyttä).
Oma pääoma hyötyy täysimääräisesti yrityksen sisäisen toiminnan tehostumisesta ja ulkoisen markkina-aseman paranemisesta. Niinpä sillä on kaikki kannustimet ja velvollisuuskin osallistua liiketoiminnan kehittämiseen. Vieraan pääoman intressit rajoittuvat tässä suhteessa lainatun pääoman ja sille sovittujen korko- ja muiden tuottojen takaisinsaantiin – osin omaa pääomaa paremman etuoikeusjärjestyksen takia nämä intressit ovat helposti vähäiset.
Näistä seikoista seuraa se, että lähinnä vain oman pääoman ehtoiseen rahoitukseen liittyy yrityksen ja sen liiketoiminnan kehittäminen ja se, että oma pääoma soveltuu selvästi vierasta pääomaa paremmin aineettomien investointien rahoitukseen (sama pätee myös sellaiseen kiinteään pääomaan, joka ei jälkimarkkinoiden puutteen takia ole vakuuskelpoista).
Ainakin jos omistajat ja heidän valitsemansa hallituksen jäsenet ovat hyvin informoituja ja päteviä, nimenomaan oman pääoman ehtoisen rahoituksen määrän ja laadun tulisi selittää yritysten kasvua ja tuottavuutta.
Ainakin toimiessaan pääsijoittajana ja -omistajana Tesi ei voi väistää sitä roolia, mikä sille kuuluu kohteena olevan yritystoiminnan kehittämisessä.
Etlan Ilkka Ylhäisen kanssa meneillään oleva tutkimukseni viittaa siihen, että ainakaan eurooppalaisessa vertailussa Suomessa ei ole suuria rahoitusmarkkinapuutteita. Suhteessa muuhun Eurooppaan, Suomessa korostuu vieraan pääoman ehtoinen rahoitus. Luottamus oman pääoman ehtoisen rahoituksen saatavuuteen on Suomessa alle eurooppalaisen keskitason, vaikka oman pääoman ehtoisen rahoituksen käyttö on sinänsä hyvällä tasolla.[6]
Analyysimme perusteella eurooppalaiset nuoret, pienet, vientiä harjoittavat, innovatiiviset ja kasvuhakuiset yritykset kohtaavat enemmän rahoitusrajoitteita. Suomea koskevat tulokset ovat pääosin samansuuntaiset; Suomen osalta nuorten yritysten rahoitusrajoitteet eivät kuitenkaan nouse esiin vastaavalla tavalla kuin muualla Euroopassa, ja velkarahoituksen ongelmia on lähinnä vientiyrityksillä.
Euroopan keskiarvoon verrattuna suomalaiset yritykset kohtaavat merkittäviä rahoitusrajoitteita muita alhaisemmalla todennäköisyydellä – myös rahoitusrajoitteiden taso on keskimääräistä alhaisempi. Suomalaisten yritysten kokemat esteet kasvun rahoituksessa ovat myös eurooppalaista keskiarvoa alhaisemmat.
Ylhäisen kanssa tekemäni analyysin perusteella on vaikea nähdä, että Tesin toimintaan nyt tehtävät muutokset olisivat perusteltavissa tunnistetuilla rahoitusmarkkinapuutteilla.
Pääperiaatteena tulee olla, että julkisen vallan ei tule suoraan puuttua yksityiseen elinkeinotoimintaan. Erityisen korkealla puuttumiskynnyksen tulee olla harkinnanvaraisissa suorissa sijoituksissa. Silti Tesin teollisuuspoliittisella roolilla voi olla paikkansa. Raportissa ei kuitenkaan anneta mitään perusteluja tälle roolille.
Mielestäni Tesin ”teollisuuspoliittista” roolia[7] mietittäessä johtotähtenä tulisi olla kotimaassa pidemmällä aikavälillä syntyvä arvonlisäys,[8] ei siis toimiala (teollisuus) tai vienti (varsinkaan ilman, että huomioidaan tuontipanosten osuutta). Tesin ”strategista” roolia ajatellessa periaatteena tulee olla edellä kuvattu markkina-, järjestelmä- ja siirtymäpuutteiden viitekehys (ks. edellä).
Kun Tesi siirtyy päärahoittajan ja -sijoittajan rooliin, sille siirtyy myös pääasiallinen vastuu omistamiseen liittyvästä yrityksen strategisesta johtamisesta. Tällöin esiin nousee kysymys siitä, mikä on sen aktiivisuus ja osaaminen omistajana suhteessa yksityisiin tahoihin. Ja vaikka Tesin henkilöstö olisi täsmälleen yhtä pätevää kuin yksityisen tahon henkilöstö, Tesin on nähdäkseni mahdotonta replikoida ainakin yksityiseen pääomasijoittamiseen liittyviä äärimmäisiä taloudellisia kannustimia.
Mielestäni työryhmän raportti vaatisi tuekseen täydentävää ohjeistusta Tesin suorista sijoituksista. Jos teollisuuspolitiikan harjoittaminen osoitetaan järkeväksi tai välttämättömäksi, sille tulee määrittää eksplisiittiset kriteerit ja sitä koskeva päätöksenteko tulee olla läpinäkyvää.[9]
Tesin rahastosijoittamisen osalta on kunnioitettavaa, että Tesi pyrkii pihtisynnyttämään Suomesta vielä puuttuvan rahastoluokan. Tässä yhteydessä huoleni on, että samalla Tesi tulee rikkoneeksi kahdesta kohdasta siemenrahoituksesta alkavan ja globaaliin skaalaukseen päättyvän pääomasijoittaminen ketjun.[10] Jotta pääomasijoittaminen toimii ja täyttää yhteiskunnallista tehtäväänsä, koko ketjun on toimittava.
Tesin suorilla sijoituksilla voi olla yhteiskunnallinen roolinsa, mutta Tesin teollisuuspoliittisen tai muun yhteiskunnallisen määrittelyyn ja käytännön toteutuksen ohjaamiseen ei työryhmän raportin perusteella ole syvennytty.[11]
Olen tässä lausunnossa nostanut esiin useita näkökulmia, jotka mielestäni näkyvät puutteellisesti tai eivät ole lainkaan mukana työryhmän sinänsä ansiokkaassa raportissa. Ennen täytäntöönpanoa uutta strategiaa tulisi miettiä laajassa kansallisessa ja kansainvälisessä yhteiskuntapoliittisessa kontekstissa, johon olen tässä lausunnosta antanut jotain eväitä.
Petri Rouvinen *
Tutkimusneuvonantaja, Elinkeinoelämän tutkimuslaitos Etla.
Vanhempi neuvonantaja, Suomen itsenäisyyden juhlarahasto Sitra.
* Olen tätä lausuntoa laatiessani hyötynyt suuresti työstä, joka on tehty osana Elinkeinoelämän tutkimuslaitos Etlan ja Työn ja talouden tutkimus Laboren toteuttamaa ja Suomen Arvopaperimarkkinoiden Edistämissäätiön tukemaa ”Yritysrahoituksen saatavuus ja tuottavuuskehitys Suomessa” -tutkimushanketta, josta kiitokset kumppaneilla ja hankkeen ohjausryhmälle. Kiitän myös Etla- ja Sitra-kollegoita lukuisista huomioista.
[1] Painopistemuutos olisi vieläkin merkittävämpi, jos esim. Tesin buyout-rahastojen kanssa tekemiä kanssasijoituksia ei laskettaisi suoriksi sijoituksiksi.
[2] Pääsijoittajan puhtaasti tuottoon liittymättömät motiivit nähdään uhkaksi ja sijoituksesta irtaumismahdollisuudet nähdään rajoitetumpina, koska esim. myynti ulkomaalaiselle taholle ei välttämättä tule kysymykseen. Nämä kysymykset eivät välttämättä ole uhka Tesin toiminnalle, mutta tämäkin näkökohta tulee hahmottaa – ainakaan ei pidä olettaa, että Tesin siirtyminen pääsijoittajaksi ei muuttaisi yksityisten tahojen suhtautumista lainkaan
[3] Työryhmän raportti ei keskustele sen ehdotuksia motivoineista haasteista, joten nämä ovat omia tulkintojani.
[4] Rahoitusmarkkinapuutteet voivat liittyä joko informaatioepätäydellisyyksiin tai vaikeasti hahmotettaviin epävarmuuksiin. Yksittäisen investoinnin kontekstissa rahoitusmarkkinapuutteen liittyy myös siihen, että se on merkittävältä osin uponnut kustannus, jolloin sen arvo muussa kuin aiotussa käytössä on merkittävästi vähäisempi eikä investoinnin seurauksena syntyvän pääomakannan jälleenmyyntiarvo ole lähelläkään alkuperäistä investointikustannusta (tämä siksi, että muussa tapauksessa investointi itsessään kelpaa vakuudeksi).
[5] Järjestelmäpuutteet liittyvät mahdollisesti hyödylliseen mutta syystä tai toisesta puuttuvaan vuorovaikutukseen yhteisön jäsenten välillä. Siirtymäpuutteet ovat yhteydessä polku- ja urariippuvuuksiin ja viittaavat tilanteisiin, joissa vaihtoehtoinen olotila on kaikille parempi, mutta yhteistä siirtymää ei saada toteutettua.
[6] Ero keskeiseen verrokkimaahan Ruotsiin on kuitenkin silmiinpistäviä: Ruotsissa yli kaksinkertainen osuus yrityksistä pitää oman pääoman ehtoista rahoitusta relevanttina rahoitusmuotona verrattuna lähimpiin vertailumaihin.
[7] Englanninkielisissä konteksteissa ”industrial policyyn” ei usein sisälly samaa toimialarajausta kuin suomenkieliseen vastineeseen teollisuuspolitiikka.
[8] Nettonykyarvomielessä ja ml. se, mikä koituu muille kuin kohdeyrityksille.
[9] Annettuna, että teollisuuspoliittinen rooli tosiaan halutaan Tesille antaa, niin omana ehdotuksenani olisi, että Tesin suorat sijoitukset kohdistuisivat lähinnä vain Suomen ensimmäiseen ja laatuaan (toistaiseksi) ainoaan kyseisen tyypin tai vaiheen investointiin, jolloin suoraa ja välitöntä (negatiivista) kotimaista kilpailuvaikutusta ei olisi ja olisi myös uskottavampaa, että julkista interventiota motivoiva markkinapuute tosiaan on olemassa. Tämä tarkoittaisi, että kyseessä on ainakin kansallisesti demo-, pilotti- tai ensimmäinen kaupallisen mittakaavan investointikohde. Tällaisenaan siihen liittyisi tki-toiminnan kaltaista suunnittelu- ja kehittämistyötä sekä tekemällä oppimista. Jos kyseinen investointi olisi globaalisti ensimmäinen laatuaan, saattaisi olla myös uskottavaa, että polkuriippuvuudet ja aikaisen markkinoille tulon edut johtaisivat globaalisti kilpailukykyisen kansallisen osaamiskeskittymän syntyyn. Kansallisen osaamiskeskittymän siemenen maahan paneminen on uskottavaa lähinnä vain, mikä investointiin liittyy vähintään kansallisesti uuden toimialan käynnistyshaasteet ja siirtymävaihe, jonka jälkeen tuottavuus ja kannattavuus ovat oletettavasti kilpailukykyisellä tasolla. Lisäksi on luonnollisesti oltava merkittävää kotimaista hankintaa investointi- tai sen hyödyntämisvaiheessa.
[10] Tesin vähentäessä rooliaan sekä ketjun alkupäässä että viimeisessä kotimaisin voimin hoidettavassa vaiheessa (buyout). Silti pidän hyvänä, että Tesi pohtii ja testaa yksityisen markkinan kantavuutta ilman sen osallistumista. Tällöin lähestymistavan tulisi kuitenkin olla sekä astettainen että iteratiivinen.
[11] Kiintoisasti, ja epäilemättä tahattomasti, Tesin on vähentämässä rahastosijoittamista eniten juuri sen luokan osalta (buyout), johon sen omat suorat sijoituksen lähinnä kuuluvat (tai jonka tulisi toimia sen suorien sijoitusten syöttöliikenteenä).
Acemoglu, D., Akcigit, U., Alp, H., Bloom, N., & Kerr, W. (2018). Innovation, Reallocation, and Growth. American Economic Review, 108(11), 3450-3491.
Aghion, P., Bergeaud, A., Cette, G., Lecat, R., & Maghin, H. (2019). Coase Lecture – The Inverted-U Relationship Between Credit Access and Productivity Growth. Economica, 86(341), 1-31.
Aghion, P., Howitt, P., & Levine, R. (2018). Financial development and innovation-led growth. In T. Beck & R. Levine (Eds.), Handbook of Finance and Development (pp. 3-30). Edvard Elgar.
Bloom, N., Van Reenen, J., & Williams, H. (2019). A Toolkit of Policies to Promote Innovation. Journal of Economic Perspectives, 33(3), 163-184.
Hall, B. H., & Lerner, J. (2010). The Financing of R&D and Innovation. In B. H. Hall & N. Rosenberg (Eds.), Handbook of Econonomics of Innovation (pp. forthcoming, as published in NBER Working Papers, 15325). Elsevier-North Holland.
Hsu, P.-H., Tian, X., & Xu, Y. (2014). Financial development and innovation: Cross-country evidence. Journal of Financial Economics, 112(1), 116-135.
Popov, A. (2018). Evidence on finance and economic growth. In T. Beck & R. Levine (Eds.), Handbook of Finance and Development (pp. 63–104). Edvard Elgar.
Weber, K. M., & Rohracher, H. (2012). Legitimizing research, technology and innovation policies for transformative change: Combining insights from innovation systems and multi-level perspective in a comprehensive ’failures’ framework. Research Policy, 41(6), 1037-1047.
